核心观点

  ■《关于推动个人养老金发展的意见》为个人养老金制度建设提供指引

  个人养老金定位为第一支柱的“补充”,采用自愿参加的方式。同时,个人养老金制度明确实行个人账户制,且账户享受税收优惠政策。考虑到缴纳个人养老金的上限为每年1.2万元以及税延型商业养老保险的税优模式,预计个人养老金在缴费和积累环节可享受所得税优惠。此外,账户投资范围广泛,可购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。

  ■商业银行的优势在账户和渠道

  商业银行将成为居民个人养老金账户的入口,有望依托渠道优势成为养老金融产品的全体系销售站点。而稳健的投资风格以及较高的安全性,也较为符合居民风险偏好。但目前银行的产品和服务同质化程度较高,个性化服务不足及投研能力偏弱都是有待加强的地方。养老储蓄是商业银行未来重点发展的方向,但考虑到收益率偏低以及在产品灵活性和个性化方面的不足,预计其与其他养老金融产品相比竞争力有限。

  ■理财公司的养老理财产品有望在个人养老金建设初期取得较快发展

  理财公司母行有遍布全国的分支机构和成熟的理财顾问队伍,能够拓宽养老理财产品的覆盖面。此外,理财公司既有储蓄养老的客户基础,又在大类资产配置以及中低风险资产构建方面有丰富经验。但与商业银行一样,理财公司投资风格稳健但较为单一,在权益方面的投研能力有待提升。

  ■券商和公募基金:投研能力领先,渠道能力存在不足

  证券公司和公募基金具有完善的投研体系和高素质的投研团队,可以在产品设计上发挥优势,吸引风险偏好较高的客户。其中证券公司具备强大的投顾团队,作为金融产品代销机构,可以为个人养老金参与者提供更全面的财富管理服务。但二者在渠道能力方面均存在短板,特别是公募基金独立销售能力较弱。

  ■保险公司的核心优势是“服务”,将扮演重要的角色,但非核心角色

  保险产品既提供储蓄功能,也提供保障功能,所以保险公司可以围绕多元化的养老保障需求,提供差异化、综合化的一揽子保险解决方案,构建“大养老”生态圈。此外,商业养老保险可以提供保底利率,也可以提供年金功能以对冲长寿风险,能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求。但是预计保险公司不会扮演重要角色,因为商业养老保险的核心功能是保值,增值作用有限,因此不能充分分担第一和第二支柱的养老支出。

  ■投资建议(略)

  ■风险提示

  政策推行不及预期,宏观经济低于预期带来居民收入增速下降。

  目录

  一、养老保障体系:制度框架与国际经验

  1.1 养老金“三支柱”模式

  1.2 国际经验:美国的“三支柱”养老保障体系

  二、我国已基本建成养老金三支柱体系

  2.1第一支柱:广覆盖,保基本

  2.2 第二支柱:发展速度趋缓

  2.3 第三支柱:税延养老险不及预期,养老金融产品试点有序推进

  三、《关于推动个人养老金发展的意见》

  3.1 指明制度建设方向,部分细节有待明确

  四、行业展望:优势与劣势

  4.1 商业银行:依托养老资金账户形成先发优势

  4.2 理财公司:有望在个人养老金发展初期快速扩展覆盖面

  4.3 证券公司:发力养老 FOF 赛道,但渠道能力相对不足

  4.4 公募基金:投研优势明显,对外部渠道依赖度较大

  4.5 保险公司:以产品为核心驱动,打造养老服务产业链

  五、投资建议

  六、风险提示

  报告正文

  01

  养老保障体系:制度框架与国际经验

  1.1 养老金“三支柱”模式

  世界银行提出养老金“三支柱”模式,推动世界养老金制度改革。1994年,世界银行出版研究报告《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》,在对战后各国养老保险发展现状及经验进行归纳总结的基础上,提出养老金“三支柱”模式。其中,第一支柱为政府管理的强制性的现收现付制公共养老金计划,主要目标是保障老年人的基本生活需要;第二支柱是由雇主发起的、私人部门管理的完全积累制职业养老金计划,作用是减少对第一支柱的依赖;第三支柱则是自愿参与的、由政府给予税收优惠的个人储蓄计划。

  1.2 国际经验:美国的“三支柱”养老保障体系

  美国是世界上建立养老保险制度较早的国家之一。1935年,美国推出《社会保障法案》,明确建立养老、遗属及残障保险制度(OASDI),这成为美国养老保险体系第一支柱的法制基础。1974年美国政府颁布实施了《雇员退休收入保障法》,为雇员的补充养老保险制度提供政策支持,同时在此基础上推出个人退休账户制度(IRA),即养老金第三支柱。 

  经过几十年的发展,美国形成了包括国家基本养老保险、 雇主养老金计划和个人储蓄养老保险在内的较为完善的三支柱养老保险体系。

  美国养老保险第一支柱包括养老及遗属保险(OASI)和残障保险(DI),主要根据受益人退休前工资水平、退休年龄以及通货膨胀指数等指标确定并支付养老金。第一支柱的资金来源于雇主与雇员共同缴纳的社会保障税。此外,政府雇员与企业雇员、自雇人员以及农场工人等全部纳入统一的社保体系内,劳动者在转换工作时养老保险可以顺利衔接。在资金积累方式上, 采取现收现付形式运作以平衡收支。

  美国养老保险第二支柱存在DB(待遇确定型)和DC(缴费确定型)两种模式。DB计划包括私营部门DB计划以及公共部门DB计划。私营部门DB计划采用完全积累制,是企业雇主根据雇员的工作年限和退休前工资水平,按照预定的计算公式确定并支付个人养老金。公共部门DB计划筹资模式同样是采用完全积累制,但与私营部门DB计划不同的是,公共部门DB计划由政府和雇员共同出资。DC计划中最典型的是私营部门的401(k)计划。401(k)计划是由雇主和雇员共同出资设立的企业养老保险计划。员工可根据个人情况每月按收入的一定比例往账户中缴费,雇主一般也会按一定比例缴费,但存在缴费的最高限额,雇员可决定账户的投资组合并承担市场风险,退休时养老金水平则取决于账户基金积累额。

  美国养老保险第三支柱主要包括商业养老保险和个人退休账户(IRA),其中个人退休账户IRA由政府通过税收优惠发起,个人自愿建立。IRA账户资金可以根据个人偏好选择不同投资产品,同时允许第二支柱帐户资金转入个人养老主账户。IRA主要有两种类型:一种是1974年实行的传统个人退休账户,另一种是1997年开始的罗斯(Roth)个人退休账户,两者的区别在于传统IRA是税前优惠,即个人退休账户中的缴费和投资收益在领取之前不需要征税,而罗斯IRA是税后优惠,即对个人退休账户中每一笔缴费予以征税,账户基金投资收益在退休账户开立5个纳税年度之后免税,因此选择哪一种类型的个人退休账户取决于个人在工作时和预期退休时的收入情况和税率差别。

  美国养老金体系以二、三支柱为主,第三支柱占比超过三成。截至2021年末,美国养老金市场总规模为39.4万亿美元,其中个人退休账户(IRA)的资产总额为13.9万亿美元,占比达35.28%。DC计划总规模为11.0万亿美元,私营部门DC计划中,401(k)计划总规模为7.7万亿美元,除401(k)计划外,其他私营部门DC计划规模为6850亿美元;公共部门DC计划中,403(b)计划规模为1.3万亿美元,457计划持有4450亿美元,联邦雇员退休系统的储蓄计划(TSP)持有8350亿美元。而在DB计划中,包括联邦、州和地方政府计划在内的政府固定收益(DB)计划持有8.0万亿美元的资产,其他私营部门DB计划则持有3.8万亿美元的资产。

  02

  我国已基本建成养老金三支柱体系

  我国的养老保障体系历经改革,已经形成三支柱的养老金制度框架。第一支柱为由政府主导的基本养老保险,包括城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险。第二支柱由企业年金和职业年金等单位自主安排的保障计划构成。第三支柱则由个人自愿参与、政府提供税收优惠等政策支持的个人养老金及商业养老保险等养老金融产品构成。

  三支柱相辅相成,第三支柱重要性更加凸显。第一支柱的优势在于“广覆盖,保基本”,覆盖范围基本囊括城乡全体居民,保障水平则以提供基本生活需求为主要目标。第二支柱则通过税收优惠等措施调动企业或单位的积极性,从而为个人提供补充保障。但是第一支柱只能通过强制性的方式提供最基础的生活保障,而第二支柱的发展受限于职工所处企业或单位的资金实力,在实际发展中,其覆盖面的广度和深度有限。相应地,第三支柱的重要性更加凸显。发展第三支柱有利于缓解基本养老保险的支付压力,弥补第二支柱的不足,扩大养老保险覆盖面。同时,市场化的竞争可以丰富产品和服务,满足民众日益多样化的养老需求。

  与美国相比,我国第二支柱和第三支柱仍有很大发展空间。长期以来,第一支柱仍是我国居民退休后的主要收入来源,第二支柱的企业年金覆盖率偏低,第三支柱个人税收递延型养老保险在2018年才真正落地开始试点,然而试点效果并不理想。截至2021年底,我国基本养老保险的参保人数已突破10亿人,基金累积也已经达到了6.31万亿人民币。第二支柱中的企业年金覆盖人数截至2021年仅有2875万人,基金结余2.64万亿人民币左右。作为第三支柱的个人养老金制度才刚刚建立不久,占比几乎为零。

  2.1 第一支柱:广覆盖,保基本

  我国现行的第一支柱基本养老保险目前已基本覆盖城乡居民、机关企事业单位和职工个人。基本养老保险基金由基本养老费、财政补贴、全国社保基金、部分国有资产股息等组成,采取现收现付制和基金积累制相结合的模式。其中基本养老费由用人单位和个人共同缴纳,并由国家给予税收优惠扶持。来自人力资源和社会保障部的统计数据显示,截至2021年末,基本养老保险目前覆盖了国内超10亿人口,覆盖率达90%以上,积累基金6.31万亿元。其中,城镇职工基本养老保险参保4.81亿人,积累基金5.19万亿元;城乡居民基本养老保险参保5.48亿人,积累基金1.12万亿元。


  短期整体保持收支平衡,长期或出现较大资金缺口。截至2021年末,全国养老保险基金总收入为6.52万亿元,总支出为6.02万亿元,总体处在收支平衡状态。但是基本养老金以现收现付制为主,其内涵是以支定收,以近期内横向收支平衡为原则来筹集资金,即根据当期的给付来收取当期的保费,从而使保险基金的收支保持大体平衡。因此,现收现付制的重要前提是一个的人口结构必须是稳定的。但根据第七次人口普查数据,2020年,我国60岁及以上人口2.64亿,占总人口的18.7%,其中65岁及以上人口占比13.5%,已进入老龄化社会。随着“老龄化”的加剧,现收现付制在长期更加难以为继。在2020年,养老保险基金首次出现当期结余为负的养老金缺口,缺口额达5427亿元。尽管2021年基本养老金止住缺口,实现净收入5022.8亿元,但随着劳动人口逆转与快速老龄化趋势叠加,基本养老金缺口可能重新出现并进一步扩大。根据中国社科院发布的《中国养老金精算报告2019-2050》,基本养老金当期结余可能于2028年出现赤字并不断扩大,而城镇职工基本养老保险累计结余将于2027年达到峰值并在2035年耗尽。

  2.2 第二支柱:发展速度趋缓

  我国现行的企业年金和职业年金由符合条件的企业、机关事业单位及个人,按照基本养老保险缴费基数的一定比例缴纳。企业(职业)年金实行完全积累制,委托商业机构对资金进行投资管理,参保人可享受缴费及投资所得。

  第二支柱中,在国家财政的支持下,职业年金基本实现法定人群全覆盖,但主要由企业出资、基于自愿原则建立的企业年金则相对发展缓慢。来自人力资源和社会保障部的统计数据显示,截至2021年底,企业年金积累基金2.64万亿元,参加企业年金计划的企业约11.8万户,同时参加企业年金计划的员工人数仅为2875万人,占目前城镇就业人员的比例约为6%。此外,由于中小企业建立企业年金的动力不足,自2015年以来国内企业年金发展进入瓶颈期,整体发展速度趋缓。


  2.3 第三支柱:税延养老险不及预期,养老金融产品试点有序推进

  目前我国发展养老金第三支柱主要聚焦于两个方面:一是建立有税收等政策支持的采用个人账户制的个人养老金制度,为参加基本养老保险的劳动者提供个人积累养老金的制度选择;二是发展个人商业养老金融产品。个人养老金制度是本文分析的重点,后文将做详细介绍。在个人养老金制度推出之前,我国已进行税收递延型商业养老保险试点,但试点效果不及预期。此外,保险公司、银行和公募基金等主体也在政策引导下积极推出个人商业养老金融产品,为个人养老金制度的建设打下前期基础。

  ■税延养老保险:税优力度不足,试点效果不佳

  税延险试点起步较晚。2018年4月,财政部、国家税务总局、人力资源和社会保障部、银保监会和证监会联合发布《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》,决定自2018年5月1日起,在上海市、福建省(含厦门市)和苏州工业园区实施个人税收递延型商业养老保险试点,试点期限暂定一年。

  税延险试点采取EET模式。个人商业养老保险可划分为三个阶段:缴费阶段、积累阶段、领取阶段。其中,EET模式指的是对前两个阶段实行免征个人所得税政策(Exempting),而在领取阶段实行课征个人所得税政策(Taxing)。在缴费阶段,试点地区的个人购买符合规定的商业养老保险产品支出,允许在一定限额内税前扣除,扣除限额不超过个人工资薪金、连续性劳务报酬或个体工商户生产经营所得6%的比例,同时不高于1000元/月(12000元/年)标准。在积累阶段,计入个人商业养老资金账户的投资收益,暂不征收个人所得税。在领取阶段,个人达到规定条件时领取的商业养老金,其中25%部分予以免税,其余75%部分按照10%的比例税率计算缴纳个人所得税。

  新个税改革后,更显税优力度不足。2018年8月31日,第十三届全国人大常委会第五次会议表决通过了关于修改个人所得税法的决定,从2018年10月1日起,“免征额”提高至每月5000元。(1)低收入者难以从中获得优惠。新个税出台后,没有达到税收门槛的人群增多,这类低收入人群很难从中享受到个税递延型养老保险政策所带来的税收福利。因此,个税递延型养老保险对低收入群体吸引力较小,这部分群体无法享受政策带来的优惠,缺乏主动去了解该保险产品的动力。(2)对中高收入者吸引力有限。新个税改革后,纳税人可享受的专项附加扣除力度相对更大、范围更广。因此,目前1000元的个税递延保险税收优惠限额显得吸引力不足,从而降低了高收入群体的参与积极性。(3)税收优惠流程冗杂。个税递延商业养老保险的保费优惠限额按照当月工资、连续性劳务报酬收入的6%和1000元孰低来确定。由此,每月都需要对参保人的“连续性劳务报酬收入”进行确定,而多数工薪阶层的每月劳务报酬可能是不固定的,由此就产生了较为复杂的确认流程,如需要每月手动打印扣税凭证等。同时,个税抵扣采用的是单位代扣代缴方式,这给试点初期尚不够了解个税递延流程的用人单位造成了不必要的工作负担,增加了学习成本,使得很多企业的工薪阶层投保动力不足。

  试点效果不及预期。自2018年5月1日正式启动试点,截至2020年末,共有23家保险公司参与个人税延养老险试点,累计实现保费收入4.3亿元,参保人数4.9万人,总体试点效果不及预期。

  ■专属商业养老保险:试点区域逐步扩至全国,取得初步成效

  2021年5月,中国银保监会发布《关于开展专属商业养老保险试点的通知》,宣布自2021年6月1日起,由中国人寿保险公司、中国人民财产保险公司和太平洋人寿保险公司等6家保险公司在浙江(含宁波) 和重庆开展专属商业养老保险试点,试点期限暂定一年。

  与税延险相比,专属养老保险有以下特色:(1)扩大覆盖范围,保障对象下沉。专属商业养老保险鼓励试点保险公司将保障对象下沉到新产业、新业态从业人员和各种灵活就业人员,且允许企业为其投保提供缴费支持。(2)投保流程简化,缴费时间灵活。专属养老保险对投保流程进行简化,且缴费时间可以选择年缴、月缴或者不定期缴费,参保人遇到特殊困难时还可以选择缓交。(3)保障责任更加丰富。除了满足养老需求外,专属商业养老保险还有身故保险金,同时部分还会针对失能状态给付失能保险金,为被保险人提供失能保障。(4)收益模式更加多样化。试点保险公司的专属商业养老保险产品采用“双账户”管理模式,提供稳健型和进取型两种不同的投资风格组合,以满足不同风险偏好的客户的需求。

  试点取得初步成效,展业区域扩至全国。据银保监会数据,截至2022年2月末,试点公司累计承保保单7.18万件,累计保费4.72亿元,其中新产业、新业态从业人员投保超过1.2万人。自2022年3月1日起,专属商业养老保险试点区域扩大到全国范围,并在原有6家试点公司基础上,允许养老保险公司参加试点。

  ■国民养老保险公司:专业性的养老保险金融机构

  2021年9月,中国银保监会批准中国保险行业协会关于设立国民养老保险股份有限公司(以下简称国民养老公司) 的申请,由17家企业共同出资筹建国内最大的专业性养老保险公司。

  股东背景多元,业务广泛。国民养老公司发起人共计17家公司,注册资本金111.5亿元,参与主体主要为银行理财子公司,以及证券公司、保险公司和政府投资平台。其中,泰康人寿持股比例为1.79%,是仅有的一家保险公司股东。股东背景多元化,有望将保险和资管的优势相结合。在经营业务方面,国民养老保险公司的业务范围包括养老保险、健康保险、意外伤害保险等多种险种。同时,国民养老保险既直接提供第三支柱养老产品,又能作为受托人管理养老金资产,还能提供商业养老计划管理业务,具备较强的综合性和专业性。

  ■养老理财:借助银行渠道优势,发展态势良好

  2021年9月,中国银保监会发布《关于开展养老理财产品试点的通知》,决定开展养老理财产品试点。从2021年9月15日开始,工银理财(武汉和成都)、建信理财(深圳)、招银理财(深圳)和光大理财(青岛)开展“四地四机构”的养老理财产品试点。2022年2月14日,中国银保监会将中外合资的理财公司贝莱德建信纳入养老理财试点机构。2022年3月1日起,养老理财产品试点范围由“四地四机构”扩展为“十地十机构”。

  凭借银行的渠道优势以及自身稳健的收益,养老理财产品整体试点效果良好。截至2022年4月,已有工银理财、建信理财、光大理财、招银理财4家理财公司的16款养老理财产品顺利发售,16.5万投资者累计认购420亿元。

  ■养老目标基金:平稳起步,稳健发展

  2018年,中国证监会发布的《养老目标证券投资基金指引(试行)》,养老目标基金开启快速发展。目前,市场上养老目标基金有目标日期和目标风险这两种投资策略的产品。目标风险型基金是在基金合同中约定本基金的权益类资产及固收类资产比例,明确基金风险水平,目前有稳健、平衡和积极性这三种选择,投资者可根据自身的风险承受能力选择不同风险水平的基金。而目标日期策略基金是指根据投资者的目标养老期限,按照生命周期理论,随着目标日期的接近,逐步降低权益类资产比例,提高固定收益类资产比例的基金。目前市场上二者的数量基本持平,截至2022年5月23日,目标风险型产品有107支,目标日期型产品有89支。

  养老目标基金市场整体呈现平稳起步、稳健发展的基本态势。截至2022年5月13日,我国成立养老目标基金产品数量达到196只 (包括同类产品的A、C端),而养老目标基金规模也已突破千亿门槛,达到1062.61亿元。

  03

  《关于推动个人养老金发展的意见》

  3.1 指明制度建设方向,部分细节有待明确

  2022年4月21日,国务院办公厅印发《关于推动个人养老金发展的意见》(以下简称《意见》),为个人养老金制度建设提供指引。《意见》提出的个人养老金建设具体内容归纳如下:

  个人养老金定位为第一支柱的“补充”。《意见》把参与个人养老金的范围限定为在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者,也即参与第三支柱个人养老金是对参与第一支柱基本养老保险的补充。此外,与第一支柱的“强制性”不同,个人养老金采用自愿参加的方式,同时自主承担缴费责任以及自主决定待遇的领取方式等。

  明确实行个人账户制。第三支柱养老保险可采取两种模式:一种是产品制,即税收优惠与特定金融产品挂钩,个人购买该产品的额度享受税收优惠;另一种是账户制,即设立专门的个人养老金账户,进入该账户的缴费可享受税收优惠。从国际经验看,账户制是第三支柱养老保险运行的主流模式。《意见》明确规定参加人要通过个人养老金信息管理服务平台,建立一个本人唯一的个人养老金账户,用于管理信息;同时,开设对应的个人养老金资金账户,用以缴费、购买转换养老金产品、领取收益等。

  个人养老金账户享受税收优惠政策。《意见》指出“国家制定税收优惠政策,鼓励符合条件的人员参加个人养老金制度并依规领取个人养老金。”虽然没有提出具体的税收优惠模式,但因为明确参加人每年缴纳个人养老金的上限为1.2万元,且参考已经试点的税收递延型商业养老保险,预计个人养老金在缴费和积累环节可享受所得税优惠。

  账户资金投资范围广泛。个人养老金资金账户资金可根据参与人的偏好用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。同时,5月10日,银保监会发布的《关于规范和促进商业养老金融业务发展的通知》明确,符合银保监会规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险等满足不同投资者偏好的金融产品可纳入个人养老金投资范围,享受国家规定的税收优惠政策。

  总体上,《意见》为个人养老金制度的建设指明了具体方向,但一些问题仍有待进一步明确。包括具体采用的税收优惠模式、有关部门如何适时调整缴费上限?资金投向的金融产品有哪些限制?针对这些细节,《意见》指出个人养老金制度会先选择部分城市先试行一年再逐步开展,这一过程中,这些执行层面的具体问题也将逐步得到进一步明确的安排。

  04

  行业展望:优势与劣势

  银行优势在账户和渠道,公募和券商优势在投研,保险优势在保障和服务。《意见》明确规定个人养老金资金账户的资金可用于购买符合规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品。个人养老金制度出台后,券商、保险公司、银行及公募基金等金融机构也积极布局个人养老金市场。在新格局下,各金融机构均存在相应的优势和劣势。

  4.1 商业银行:依托养老资金账户形成先发优势

  ■优势:个人养老金账户入口

  商业银行自身在养老金金融的优势主要集中在账户管理和托管业务。尽管受托业务和投管业务方面份额不高,但商业银行集团旗下设立了众多资管机构,包括理财公司、保险公司等,因此在开展养老金融方面具备一定的优势。

  商业银行将成为居民个人养老金账户的入口,有望依托渠道优势成为养老金融产品的全体系销售站点。《意见》明确规定参加人应当在符合规定的商业银行指定或者开立一个本人唯一的个人养老金资金账户。资金账户作为个人养老金的入口,也是税收优惠政策的载体,缴费、投资、领取养老金均需要通过个人账户进行。因此商业银行拥有独特的账户优势,在开立账户时可直接实现客户的获取,销售本银行发行及代销的养老金融产品。在做好账户管理的同时,商业银行如果能开发更具备养老属性的金融产品,将这一优势与自身的渠道优势及客户优势相结合,有望大幅提升商业银行在个人养老金市场的参与度,打通储蓄存款与养老金融之间的转化路径。

  (1)渠道优势和客户信任度高。商业银行拥有庞大的线下渠道及各财富阶层的客户资源。与其他金融机构相比,商业银行的营业网点在覆盖广度和深度上拥有巨大优势。在广度上,大型国有银行和股份制银行网点基本覆盖全国;在深度上,除了大型银行以外,城商行和农商行扎根于县乡,服务深度下沉。此外,商业银行客户数量庞大,基本上覆盖了各年龄段及各财富阶层的客户,特别是在个人养老的主要目标群体拥有较高的信任度。依托广覆盖的银行网点以及线下的服务和营销,商业银行成为中老年客户最为熟悉和信任的金融机构,这也为商业银行参与个人养老金制度提供了客源优势。

  (2)投资风格稳健、安全性高,符合居民风险偏好和利于个人养老金长期发展。在投资端,商业银行是我国货币市场和债券市场的主要参与者。特别是在固收领域,商业银行拥有传统的投资优势。依托于遍布全国的各分支机构,商业银行对发债等融资客户主体往往能够有更全面的认知,也因此在固收领域能够从各个维度选择合适的投资标的。目前我国股票市场、衍生品市场等发达程度不高,并且个人养老金制度发展初期居民风险偏好较低,银行的投资风格更容易赢得投资者信赖。稳健的投资风格,有利于居民养老资金在中长期获得相对稳健可持续的投资收益。在产品端,商业银行依托前文分析的客源优势,更容易识别不同客户的风险偏好,从而为其提供差异化的养老金融产品。

  (3)商业银行拥有较为完善的内控体系以及较高的信息化水平。一方面,银行拥有较为完善的内控体系和风险管理防线,依托较为健全的内控制度及规范,可以提升个人养老资金账户的管理能力和规范化运作水平,确保个人养老资金的安全。此外,商业银行的线上渠道发展迅速。经过持续的金融科技投入以及推广宣传,各大银行的手机APP及线上网点已发展较为成熟,相比其他金融机构,银行的线上渠道拥有广泛的活跃客户数量及较好的用户体验。因此,银行可以针对老年客群的需求特点改造APP等服务渠道的应用功能,从而更好的发挥商业银行在客群上的优势。

  ■劣势与展望:拓展养老储蓄,提升个性化服务和投研能力

  (1)目前商业银行的产品和服务同质化程度较高,个性化服务等方面仍有待加强。大部分商业银行的经营范围仍主要集中在传统的存贷市场,产品结构较为单一,中间业务领域创新不足。商业银行发行的理财产品同样同质化严重,以固定收益类为主。截至2021年末,银行机构固定收益类理财产品存续余额为10.86万亿元,占银行机构全部理财产品存续余额的91.96%。

  尽管目前对于“符合规定的商业银行”还没有出台具体的名单或相关规定,但商业银行在提供个人养老金资金账户开户及后续服务方面难以体现差异性。因此在发展初期,网点的便捷性以及过往服务形成的客户粘性将会成为影响客户选择开户行的主要因素。但是在长期,随着个人养老金账户发展成熟,能否提供更多元化的、满足客户差异化养老需求的金融产品和服务才是商业银行在个人养老金制度建设中形成竞争优势的关键。

  (2)商业银行财富管理意识有待加强,以产品为导向的销售模式易让客户产生保本的思维。我国商业银行的财富管理业务长期以“卖方销售模式”为主,盈利模式主要靠销售佣金。这就导致了营销队伍以销售产品为导向,且缺乏专业的投顾队伍以及服务体系。此外,产品和服务的同质化导致客户在进行产品选择时往往以收益率作为判断标准,而商业银行的理财经理为了销售佣金提成,在营销时主要通过高收益率来吸引客户购买。这就导致客户对于银行产品产生“保本保收益”的固有印象。尽管“资管新规”出台后银行的保本理财规模已完全压降至零,但客户对于银行的产品“保本保收益”的传统印象及预期还有待通过进一步的投资者教育消除。

  (3)拓展养老储蓄业务,但与其他养老金融产品相比竞争力有限。目前,保险公司、公募基金、理财公司均推出相应的养老金融产品,且通过试点取得一定成效或反馈。商业银行也可结合自身优势和特点,实现差异化市场定位,重点关注低风险偏好客户的养老需求。目前,养老储蓄试点即将启动。2022年3月4日,银保监会、人民银行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》,明确“支持商业银行研究养老储蓄产品,探索开展养老储蓄业务试点”。

  养老储蓄产品可充分体现养老属性,稳定的收益以及较长的产品期限符合居民长期养老需求和生命周期特点,能够满足低风险偏好居民的养老需求。从而有助于打通商业银行储蓄存款与养老金融之间的转化路径,提升银行在投管业务的份额。

  养老储蓄侧重“保本保收益”,与其他产品相比竞争力有限。养老储蓄侧重“保本保收益”,储蓄期限长,波动小但是收益率低,更适合风险偏好较低的客户。一是收益率缺乏吸引力。养老储蓄产品期限长,试点产品期限分为5年、10年、15年和20年四档。商业银行资产投向以固收领域为主,权益类资产占比较低,而我国债券市场缺乏相匹配的长期资产,因此养老储蓄产品恐难实现较高的收益率。二是灵活性相对较差。试点养老储蓄产品主要包括“整存整取”“零存整取”和“整存零取”三类,且在资产配置选择上不如其他养老金融产品多样,产品灵活性和个性化方面不足。

  (4)银行的投资体系是一个需要突破的方向。尽管短期内商业银行可以通过资金账户形成先发优势,但是在长期,产品体系、投资能力、综合财富管理能力才是各金融机构竞争力的关键所在。其中,在投研能力方面,银行在固收领域积累了较为丰富的经验,但是在权益领域则相对薄弱。2021年,权益类理财产品存续余额为809亿元,仅占全部理财产品存续余额的0.28%。未来,银行还需要建立深度研究的框架、体系和逻辑,利用多种分析工具,补齐在权益领域经验不足的短板,同时不断完善投资体系,提升以“投研一体化”为核心的大类资产配置能力。

  4.2 理财公司:有望在个人养老金发展初期快速扩展覆盖面

  依托母行丰富的客户资源以及较为稳健的投资收益,养老理财有望在个人养老金建设初期取得较快发展。与一般理财产品不同,养老理财产品更加突出长期性、稳健性和普惠性特征。养老理财产品的推出,有利于丰富养老金融产品供给,也是充分发挥资管行业集中长期资金、灵活配置资产、穿越周期波动功能,以及探索解决我国养老金融产品体系发展相对滞后、有效供给不足等问题的尝试。

  ■优势:覆盖面广,收益稳健

  (1)理财公司母行有遍布全国的分支机构和成熟的理财顾问队伍,能够拓宽养老理财产品的覆盖面。母行的线下柜台、手机客户端、网上银行以及理财子公司的线上网站等可充分拓展养老理财产品的销售面。除了依托母行的销售渠道外,《理财公司理财产品销售管理暂行办法》规定其他理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构也可作为理财产品的代销机构。因此,理财公司可以通过代销的模式拓展其他国有大行、股份行和互联网银行的渠道平台,而城商行、农商行、村镇银行等区域中小银行在当地具备较强的客户群基础,但由于在投研能力、资本、人才等资源上存在劣势,不具备成立理财子公司的条件。截至2021年末,监管部门共批准29家理财公司筹建,其中24家获批开业。因此理财公司可充分发挥中小银行在当地的客源优势,利用其营销渠道代销本公司的养老理财产品,进一步下沉养老理财的覆盖面。

  (2)理财公司既有储蓄养老的客户基础,又在大类资产配置以及中低风险资产构建方面有丰富经验。固收是理财公司的主要配置方向,也是其传统优势领域。2021年,理财产品资产配置以固收类为主,投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别为21.33万亿元、2.62万亿元、1.02万亿元,分别占总投资资产的68.39%、8.40%、3.27%。以固收为主的投资策略较为稳健,可以更好地平衡风险与收益的关系。目前,工银理财、建信理财、招银理财和光大理财四家试点机构登记的养老理财产品共计16支,主要实施封闭式净值化管理,除光大理财颐享阳光将权益资产上限设置为40%外,其他产品的权益上限均为20%;业绩比较基准集中于5.8%—8%。在养老需求不断提升的背景下,理财公司的养老理财产品有望凭借稳健的投资风格以及良好的收益成为个人养老金配置的重要方向。

  (3)中外合资理财机构(贝莱德建信理财)的参与,有助于借鉴国际领先的养老理财发展模式及产品创新方式。2022年2月11日,银保监会网站发布《关于贝莱德建信理财有限责任公司开展养老理财产品试点的通知》,明确贝莱德建信理财有限责任公司(以下简称“贝莱德建信”)参与养老理财产品试点,试点城市为广州和成都。2022年5月10日,贝莱德建信理财首款养老理财试点产品“贝安心2032”成立,与其他养老理财产品均为5年期相比,“贝安心2032”封闭期设定为10年。

  贝莱德集团是全球规模最大的养老金专业管理机构,在养老金管理实践上具备丰富的经验。截至2022年5月,贝莱德为全球约1.7亿退休人员、20%的财富500强企业、十多个国家的政府养老保障产品提供服务,其管理的约10万亿美元资产中一半以上与养老相关。因此,通过中外合资理财机构参与养老理财试点,有助于借鉴国际领先的养老理财发展模式。(可参阅我们于2021年7月28日发布的《财富管理行业系列专题:贝莱德成功之道的启示》)。

  ■劣势:投资风格稳健但较为单一,投研能力有待提升

  (1)投研实力相对较弱。与公募基金及券商相比,理财公司在投研能力方面相对薄弱。在与其他金融机构养老金融产品的竞争中,收益率是客户最关心的因素。以固收类资产为主的养老理财产品在短期收益波动较小,但其长期收益也相对低于以投资权益类资产为主的其他养老产品。2022年3月16日,银保监会专题会议上提出,要加大权益类资管产品发行力度,支持理财公司提高权益类产品比重。加大权益投资不可避免地会带来产品净值的波动。对于在权益类资产投资领域缺乏经验的理财公司来说,必须面对长期收益和短期波动的平衡问题。因此,理财公司还需要不断提高在权益领域的投资能力,建立完善的投研体系,引进专业人才。同时做好投资者教育,帮助投资者树立长期投资、价值投资的理念。

  (2)体制机制方面存在一些保守和僵化的问题,激励机制较弱。理财业务早年发源于银行的表内信贷业务,理财公司也相应继承了银行相对保守的内控体系。因此,其投研模式也自然受到原有银行理财的管理体系、风控等模式影响。这导致理财公司的投研工作难以直接影响理财业务的投资决策,投研体系与投资业务各自独立发展;而在绩效考核上,投资业务与研究工作也存在脱钩的问题,缺乏有效的激励体制。这导致了理财公司的研究工作相对难以贴近市场,客观研究对投资模式的支撑较为不足。

  4.3 证券公司:发力养老FOF赛道,但渠道能力相对不足

  《意见》规定了个人养老金资金账户可用于购买符合规定的金融产品的范围,券商发行的公募养老FOF产品属于该范畴。一方面,具有公募基金业务牌照的券商或资管子公司通过发行公募养老FOF产品,为个人养老金提供更多投资选择;另一方面,《意见》规定个人养老金资金账户可以由参加人在符合规定的商业银行指定或开立,也可以通过其他符合规定的金融产品销售机构指定,券商作为主要的金融产品销售机构也可以参与。

  ■优势:投研能力领先,提供综合财富管理服务

  (1)具有完善的投研体系和高素质的投研团队,可以在产品设计上发挥优势,吸引风险偏好较高的客户。券商的核心优势与公募基金一样,在于其专业的投研能力。在“资管新规”出台后,各大券商纷纷抓住机遇,通过成立资管子公司或者成立公募基金公司的方式申请公募牌照。截止2022年2月底,取得公募基金管理资格的证券公司或证券公司资产管理子公司共12家,但其中只有东方证券的资管子公司发行了三支养老目标基金产品。未来,随着证券公司往公募赛道发力,更多参与公募养老FOF产品,其在产品设计方面以及在权益投资、多资产投资、量化投资等方面的业务经验和优势将进一步得到凸显。

  (2)具备强大的投顾团队,作为金融产品代销机构,可以为个人养老金参与者提供更全面的财富管理服务。证券公司拥有庞大的投顾团队和完善的投顾体系,2021年我国证券业证券投资咨询业务净收入达到54.57亿元,而投资顾问人数也突破7万人。尽管目前个人养老金投资限额较低,但个人养老金业务可作为重要的获客渠道,吸引更多的高风险偏好的客户。目前,证券公司作为金融产品销售机构,可将个人养老金纳入投顾体系,依托强大的资产管理能力为客户提供更全面的财富管理业务,从而提高客户粘性,带动整体投顾业务的发展,实现产品、渠道、服务三者的有机结合。


  ■劣势:渠道能力受限,用户体验有待改善

  (1)渠道销售能力不足,客户基础不及银行。根据Choice数据,截至2020年末,全国范围内共计有10543家本土券商的证券营业部,但这一数目仍少于工商银行2021年的营业网点数量(15767 家),由此可见证券公司在线下渠道方面与银行存在较大的差距。尽管现阶段证券公司纷纷发力线上渠道,利用APP及官方网站等渠道扩大客户规模,但券商的客户基础仍远不及银行。在加上银行拥有绝对的账户优势,未来在养老金融产品销售方面,证券公司相比银行存在渠道和客户上的劣势。因此完善的投顾体系以及提供个性化的综合服务是券商取得竞争优势的关键。

  (2)科技赋能不足,用户体验较差。尽管目前头部券商纷纷发力金融科技,同时加强外部合作,打造线上投顾生态圈。但是券商投顾业务仍依托于传统的线下服务,手机APP及线上体验较差,月活跃用户数远低于银行,这在一定程度上制约了券商养老金融产品的销售。

  4.4 公募基金:投研优势明显,对外部渠道依赖度较大

  当前,国内公募基金行业的养老目标基金是为服务养老而生的产品类型,针对不同风险承受能力的投资者形成了较完备的产品线。养老目标基金以追求养老资产的长期稳健增值为目的,鼓励投资人长期持有,采用成熟的资产配置策略,可以合理控制投资组合波动风险。

  ■优势:投研能力市场领先,业绩出众受客户青睐

  (1)公募基金是资本市场最成熟的专业机构投资者。可以依托强大的宏观策略研究和资产研究优势,为养老资金组合的投资提供支持,助力养老金保值增值。公募基金拥有成熟的投研体系,且投资研究直接服务于具体的投资决策,从而更有利于提升投资研究工作的积极主动性,带来更高的投资收益率。

  (2)积累了良好的业绩记录和广泛的客户基础。近年来,公募基金行业发展态势良好,行业规模快速增长,公募基金净值从2011年的2.19万亿元增长至2021年的25.66万亿元。而从2018年开始发展的养老目标基金也取得了良好的发展态势。截止到2021年5月22日,养老目标基金管理规模达到1062.61亿元,是基金行业增速最快的基金类型之一。从完整运作一年以上的养老目标基金来看,养老目标基金业绩表现良好。截至2022年5月22日,市场上成立一年以上的养老目标基金产品共计127支,其中有108支产品保持正的年化收益率,年化收益率在5%-10%的产品共计48支,年化收益率在10%以上的产品共计19支。

  (3)具备丰富的底层基金,可为个人养老金资产配置提供基础。类型多样的底层基金是养老目标基金投资管理的基础。在选择子基金时,丰富的底层基金使公募基金可以采用“内部+外部”模式运作,一方面,基金公司对内部产品更为了解,以内部产品为主也可节省运作费用。另一方面,可以配置市场上其他公募基金的优秀产品,从而将自身优势与市场优势结合起来,构建优质的基金组合。

  ■劣势:产品设计同质化;销售依赖外部渠道

  (1)产品设计同质性较强。截至2022年5月22日,我国成立养老目标基金产品数量达到196只,当前只有目标风险型和目标日期型两种主要类型。各个类型的养老目标基金产品在产品费率、封闭期和配置策略方面同质化较为严重,目前的养老目标基金多以债券基金作为底层资产,以寻求资产的稳定增值,过于追求相对收益。

  (2)缺乏独立渠道,销售能力偏弱。公募基金在产品销售方面对外部代销渠道的依赖度较大。中国证券投资基金业协会调查数据显示,个人投资者购买公募基金产品时,选择最多的是银行渠道。从各销售机构公募基金销售保有规模数据来看,公募基金销售较为依赖银行和券商的渠道。而除了几家头部基金公司以外,大部分公募基金公司严重缺乏独立渠道,由此导致养老目标基金的渠道费用和销售成本较高。


  4.5 保险公司:以产品为核心驱动,打造养老服务产业链

  目前,对于商业养老保险并没有严格的定义区分。保单期限较长的储蓄保单,或者退休之后才能领取的保单,都可以被定义为商业养老保险产品。原则上,含有终身领取功能、承担长寿风险、采用行业标准化条款的产品都可纳入商业养老保险统计范畴,具体的产品形式包括传统寿险、分红险、万能险和投连险。

  参考海外市场,对照国内,我们预计商业养老保险产品将会扮演重要的角色,但并不会是核心角色。因为商业养老保险的核心功能是保值,增值作用有限,因此不能充分分担第一和第二支柱的养老支出。

  ■优势:“产品+服务”,满足客户多元化的养老保障需求

  (1)保险产品不仅可以提供储蓄功能,也可以提供保障功能,所以保险公司可以围绕多元化的养老保障需求,提供差异化、综合化的一揽子保险解决方案,构建“大养老”生态圈。保险公司在发展人身险业务过程中积累了海量的客户数据,包括客户的健康状况、家庭情况、财务数据等。通过对海量数据进行分析,描绘客户画像,更有利于为客户提供差异化的保险解决方案。保险公司可以以养老保险产品作为核心,驱动养老服务、养老社区,打通社区养老、护理和传承的完整养老服务流程。

  医疗护理是老年人最主要的养老需求之一,保险公司可以充当养老服务产业链的连接者,为客户对接相匹配的医疗机构和养老机构。客户利用个人养老金账户购买养老保险产品,在保险公司提供的养老体系接受医疗和养老服务,而保险资管则对养老金进行管理,实现养老金财富的增值保值。如果能实现上述的养老生态圈闭环发展,则有利于控制养老保险成本,成为保险公司在个人养老金制度建设中最核心的竞争优势。

  保险公司可作为养老产业的投资者。养老产业投资资金量需求大、周期长,这与保险资金的特点相契合。目前,包括泰康、平安、国寿在内的各大险企均积极布局养老产业,根据中国保险资产管理业协会,截至2021年3月,已经有10家保险机构投资47个养老社区项目,床位数达超过8.4万个。尽管目前的养老社区主要是针对高净值客户,但随着保险公司在养老产业的布局深入推进,未来商业养老保险与养老社区、医疗、长期照护等服务或将实现有效结合。

  (2)商业养老保险可以提供保底利率,也可以提供年金功能以对冲长寿风险,能够满足投保人在安全稳健、长期增值、长期领取等方面的综合需求。在“资管新规”出台后,银行理财、资金信托等资管产品纷纷“打破刚兑”,实现净值化管理。在这一背景下,商业养老保险是目前市场内唯一可以提供保底利率的产品,收益的确定性较高。此外,无论是目前市场上主流的养老年金还是正在试点的专属商业养老保险都是在达到一定年龄后以被保险人的生存为保险金的给付条件,因此保障期限长,可以较好对冲长寿风险。

  ■劣势:增值作用有限,难以充分分担第一和第二支柱的养老支出

  (1)投顾能力偏弱。与银行、券商及公募基金的理财顾问相比,保险公司的代理人以销售保险为导向,对股票、债券及理财产品等资产的了解有限,缺乏高素质的专业投顾人才,因此将来在提供养老金投资顾问的服务方面,专业能力或有不足。参考海外市场,美国、日本等国家个人养老金的理财顾问也主要是证券公司的经纪人。因此,保险代理人的专业投顾能力还有待提升。

  (2)增值功能有限,吸引力不及其他产品。因为保险产品一般具有保底利率,风险偏好较低,提供的增值功能有限,经常无法抵御通货膨胀,所以对大部分的客户而言,保险产品的吸引力相对有限,往往不如公募基金、理财等产品。

  我国保险公司在资产配置上主要以固收为主,以满足保底收益的要求。2020年,保险公司整体保持以债券、银行存款(含现金及流动性资产)和金融产品为主的配置结构,其中债券占比37.7%,银行存款占比9.7%,现金及流动性资产占比4.9%,金融产品占比14.2%。在个人养老金发展初期,稳健的投资风格与养老保险资金对投资收益的稳定性和长期性要求相契合。但随着将来个人养老金的发展逐渐成熟,投资限制预计会逐渐放开,固收为主的投资策略难以满足客户多元的投资需求。因此,长期来看,保险产品难以充分分担第一支柱和第二支柱的养老支出,不太符合个人的养老诉求。


  (3)经营难度更大,股权融资相对较难。养老保险资金与年金属于长期资金,长期资金应当对接长期资产。但国内债券市场缺乏长期限资产,短期债券占比极高。保险公司无法对冲长期险产品所带来的利率风险,这对股东资本不利,所以股权融资的难度相对更高。中国保险资产管理业协会调研数据显示,2020年保险行业配置缺口最高的前三位资产是债权投资计划、信托计划和债券,分别有64%、53%和47%的保险公司存在配置缺口。

  05

  投资建议(略)

  06

  风险提示

  1、个人养老业务处于试点阶段,政策仍是最主要的风险,如果政策推进不及预期,则个人养老金融市场空间会低于预期。

  2、如果宏观经济增速不及预期,居民收入增速下降会冲击个人养老金融的发展。

  (本文作者介绍:中国人民大学金融学硕士,CFA持牌人,曾供职于浙商证券、光大证券研究所,担任金融行业分析师,2018年加盟国信证券,任金融业首席分析师。)

 

责任编辑:王婉莹

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