深度 | 段国圣：发挥长期资金优势探索养老产业布局应对新形势下保险资金运用的挑战

结合保险资金属性、保险资金资产配置模式、养老产业内在特点和经营规律来看，保险资金与养老产业天然匹配。为进一步激发保险资金布局养老产业的积极性，本文建议加强政策设计，在严控风险前提下，解决保险资金投资养老产业的痛点、难点。

保险资金运用的基本特征与资产配置逻辑

保险资金的长期性和负债经营特征决定了其资产配置的底层逻辑。资产配置是投资者根据自身资金属性和资本市场预期，把资金分配在各类资产上的投资决策过程。资金属性决定了投资者的收益目标和风险偏好，是影响资产配置模式和结果的重要因素。就保险资金而言，有两个最核心的属性：一是长期性，二是负债经营。

长期性允许保险资金长期投资，关注长期收益：一方面，这意味着相对更高的风险承受能力和更低的流动性要求，使得保险资金可以在市场定价出现偏差时进行左侧布局、逆势投资、价值投资，也可以更多布局低流动性的另类资产，获取流动性溢价；另一方面，保险资金在资产配置时必须关注利率长期趋势变化导致基础回报下降的风险，现实中多数保险公司选择资产负债匹配，即通过大量配置长久期利率债，把长期利率下行可能带来的风险控制在一定程度内。

负债经营则要求提供保底绝对收益并保持对同业相对排名的关注：一般而言，保险产品为客户提供了保底收益的承诺。如果遭遇极端市场环境、投资收益无法覆盖最低负债成本，保险公司则须以当期利润进行弥补。

与此同时，分红、万能保险还涉及与客户分享保底收益之上的投资回报，同业竞争的压力决定了保险资金运用也需要关注一定时期内的同业排名。因此，保险资金资产配置过程中以满足负债成本为最低目标，同时通过风险资产配置和主动管理，追求向上的业绩弹性。

保险资金的属性要求其关注短期收益与长期回报，兼顾相对收益与绝对收益，进而决定其实践中采取均衡风格下的“固收+”配置模式——以大比例固收类资产打底，提供基础收益，匹配负债久期和流动性要求；以权益和类权益资产为补充，赚取超额收益。

现实中，这种均衡的“固收+”配置模式取得了良好的效果，保险行业历史上从来没有年份是负收益。当然，不同公司在开展资产配置的过程中，还需要考虑公司资本充足性、经营战略、管理层风险偏好、股东要求回报、自身投资能力等方面的差异，构建符合自身特点的资产配置管理体系。

以泰康资产的实践为例，其逐步探索形成了以三大组合为出发点的战略资产配置方法，即以满足长期负债保底收益要求为核心目标构建的资产负债管理（Asset Liability Management，简称ALM）组合；适应国内大类资产倒U型收益率期限结构特征而构建的中等期限、较高收益的阿尔法（Alpha）组合；以获取收益弹性为目标、以权益类资产为主体、积极进行主动管理（Active Management）的组合。

三大组合的投资管理逻辑各有差异，ALM组合以超长期利率债、稳定回报权益类资产为主，注重把握利率周期波动过程中的配置机遇，具有较高配置优先级；Alpha组合以中等期限非标、存款、中长久期利率债等固定收益类资产为主，目标是在超长利率债配置收益率基础上实现名义收益率的增强，注重各类别资产性价比的横向比较；Active组合包括境内股票、港股、基金等，以提升组合的长期回报水平为目标，主要管理诉求是通过分散化投资和主动管理手段实现更高的风险调整后收益。

值得注意的是，保险资金的资产配置是一个多目标优化过程。某一类资产的风险程度和收益贡献到底如何，在偿付能力视角、资产负债表视角、利润表视角、内涵价值视角、经济价值视角下可能有显著不同，这无疑增加了保险资金资产配置的难度和不确定性。现实中，还需要结合自身情况特点，把握组合构建的主要矛盾，在多目标之间实现动态平衡。

新形势下保险资金运用面临的挑战

我国经济已经转向高质量发展，经济增长的核心特征、驱动要素和主导产业均出现深刻变化；同时，资本市场监管环境不断完善，宏观政策调控模式日趋成熟。在此背景下，我国资本市场正在经历一系列深刻的结构性变化，对保险资金资产配置的传统模式和结构带来严峻挑战。

第一，利率水平低位震荡，超长期资产供给不足，ALM资产配置难度加大。一方面，在经济增速回落、劳动力供给减少、资本相对充裕背景下，成熟行业的资本回报率趋势下行，对利率顶部形成制约。另一方面，货币政策传导机制进一步畅通，存款利率报价机制改革、摊余成本法理财清理等政策，着力稳定和压降银行负债成本，为利率下行打开空间。

此外，国内资本市场对外开放持续深化，全球低利率环境下，国内债市持续吸引资金流入，外资持有国债规模占比已达11%，成为国内债券市场重要的增量资金来源。

过去几年看，十年期国债利率中枢每轮周期下行30基点（BP），且利率周期的波动空间明显收窄。尽管超长利率债市场供给结构出现一定积极变化（地方政府债成为保险公司的主力配置品种之一），但超长利率品种供给不足、收益率持续回落的格局没有本质改观。

目前，我国10年以上债券存量约10万亿元，与20万亿元的保险资金规模相比供给较为不足；同时，超长利率债品种收益率在3.6%左右，明显低于保险公司5%左右的收益要求。

第二，近年来信用违约风险明显上升，合意资产供给不足，结构性资产荒愈演愈烈。地产、城投和强周期行业是我国信用债和非标融资的主体，三类主体占非金融企业债券的70%。在传统行业资本回报率下行过程中，较高的债务率可能导致这些行业违约风险明显上升。

此外，长期来看，“双碳”目标可能导致煤炭、火电、钢铁等强周期行业出现大规模的资产减值风险。展望未来，传统非标资产的收缩将是必然趋势：一方面，监管不断趋严，持续限制非标融资渠道；另一方面，在地产三条红线、地方政府隐性债务和国企债务风险管控从严背景下，城投、地产和国企等传统非标融资主体的融资能力也受到约束。

第三，权益市场呈现新特征，极致分化的结构性行情可能成为常态，传统的投研框架必须升级。一方面，宏观经济与资本市场的周期性特征弱化：第一，以土地为核心的地产、基建投资增速放缓，宏观总需求对货币信贷的敏感性降低；第二，伴随服务业占比提升，经济内生波动下降。我国服务业占比已上升至55%，但国际比较来看，未来仍有巨大的提升空间；第三，宏观政策调控方式变化，从注重逆周期调节转向更偏跨周期调节，表现为不搞大水漫灌、不急转弯、不将房地产作为短期刺激经济的手段；第四，经过40余年积累，传统产业发展壮大，供给侧改革推动行业集中度提升，而龙头公司抗风险能力更强；第五，资本市场结构向新经济倾斜，A股市场市值分布中，传统经济（能源、材料、金融地产等）占比下降，新经济（消费、医疗、信息技术等）占比上升。

另一方面，极致分化可能成为常态，传统估值体系面临冲击：首先，经济转型期，新旧经济冰火两重天，容易出现长期结构性行情，导致极端估值分化；即便在银行等传统行业内部，转型快的公司和转型慢的公司相比，走势也会明显背离。其次，很多新兴成长行业正处于渗透率提升的早期，未来成长空间巨大，但其估值体系缺乏历史参照。再次，估值分化一定程度上反映了市场定价效率的提高，这与A股市场机构化进程、注册制等基础性制度的完善密不可分。

在利率中枢下行、合意资产供给不足、权益资产投资难度加大的背景下，保险资金资产配置要积极把握经济转向高质量发展的本质特征，聚焦产业结构升级方向和国民经济需求缺口领域，持续优化产业布局，丰富资产配置结构。其中，符合未来经济发展方向的养老产业投资，是一个重要方向 ......